难符盈利及市盈率要求 互联网企转道海外上市

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创业板推出时间的一再延迟，让以天来衡量变化速度的互联网世界无法耐心等待。

目前已经存在一个严峻的现实，大多中国互联网企业都选择了境外上市。

个中原由除了对于创投而言的限售期过长、税收困境等因素外，目前我国互联网企业在境内上市仍然存在发行审核、发行定价等诸多方面的障碍。

身份之恼

为了更好地发掘我国创业板互联网企业上市资源，深交所于今年年中先后走访调研了杭州、深圳的一些比较具有代表性的互联网企业。

调查发现，很多互联网企业是由海外留学归国人员创办，或由境外资本主导，虽然业务主要在国内，但为了便于境外上市，他们往往在境外注册，形成红筹架构。此次走访的其中一家公司就是在开曼群岛注册。

然而，正是由于这些公司在境外注册且采用红筹架构，导致其身份被定性为外国公司，并成为在境内上市的最大障碍。

根据我国资本市场的状况，外国企业目前还不能在境内发行股票。实际上，关于外国企业境内上市，《证券法》并没有明确禁止，但是目前外国企业还没有在境内上市的先例，管理层尚未开放此领域。

不过，此类公司要在境内上市，理论上还是有路可走的，那就是，必须将其所控制的在境内的外商独资或中外合资子公司进行整合重组，经国家商务部批准，改制为中外合资股份公司。

但由于改制和报批工作繁杂，而即使改制，最后能否通过证监会发审会的审核也存在着较大的不确定性。因此，目前来看这类公司对境内上市的积极性并不高。

深交所调研的杭州6家公司中，已经有2家明确表示将在境内上市，其中一家“互联网财经信息提供商”，已经有保荐机构进驻，开始做改制和辅导工作。另一家“三维地图数据业务提供商”正与几家保荐机构接触之中。当然，这两家公司都在境内注册。

“我国的很多互联网企业由于多种原因往往注册在境外，其中有些企业可能拟在境外上市，而有一些企业出于各种原因还是希望在境内上市。因此，尽快完善外国企业在境内发行上市的细则，可以给这些企业在境内上市的机会。”深交所调研报告建议。

盈利之困

从大多数互联网企业的发展历程看，一般都须经历以下几个阶段：起步—融资—烧钱—达到规模点—上市。

与此同时，互联网行业具有明显的“先发”优势，即同一商业模式，先做起来的就容易占据大部分的市场份额，成为本行业的“龙头老大”，而只有能够迅速在细分市场中占据前几席的互联网企业才最有可能在未来的竞争中胜出。

在中国，分众传媒在高端广告市场中占了95%的市场份额，腾讯在即时通讯市场占到80%的份额，新浪和搜狐共占据中国互联网品牌广告40%的份额。

据悉，此次走访的杭州6家互联网企业也都未达到规模点，正急于融资，目的就是想方设法先做大规模，以尽快巩固在各自细分行业中的龙头地位。这也就使前期的融资和烧钱阶段的比拼更加激烈。

其中一家公司是“中国前三大交友社区之一”，也是目前国内唯一具备技术能力提供多人同时音视频沟通及互动的娱乐平台，公司网站目前已占据互联网“真实互动交友社区”这个细分行业的龙头地位。

从历史业绩和未来成长性来看，该公司自认为是境内创业板理想的上市资源，但由于我国较为传统的发审理念，将IPO前的盈利水平作为重要考量因素，而互联网企业前期盈利能力普遍较弱，传统的发审理念使得他们难以通过。

在调研组看来，互联网企业的特点是发展的早期往往不赚钱，而且为了获得大量的用户，通常采取免费甚至奖励用户的策略，因此需要投入大量的资金进行推广和维护。只有用户数达到一定的规模点，才会逐步转为收费，形成较为清晰的盈利模式。而这些企业一旦开始盈利，就会有爆发式的增长，收入和利润的增长速度要远高于传统产业。

“我们认为，对于互联网企业，其发展前景是第一位的，而财务指标只要其达到最低要求即可。”深交所调研报告显示。

调研组认为，评价互联网企业的发展前景应重点关注以下几个方面：用户量的多少、市场份额、客户的黏性(即客户不会轻易流失)、盈利模式是否清晰(在用户数积累到规模点后能否产生收益，能够产生多大的收益)、企业的盈利空间。

市盈率之限

由于互联网行业的特殊性，互联网企业的定价不能简单与传统企业一样采用市盈率指标，因为其上市前可能盈利非常少甚至亏损，但一旦达到规模点后，成长性很高，盈利也会爆发式增长，而这种高成长性是传统企业所不具备的。

深交所综合研究所的《我国中小企业赴美上市现象研究》报告显示，我国23家在纽交所上市的企业IPO平均市盈率为69倍，34家在NASDAQ上市的企业IPO平均市盈率为113倍，其中“e龙”在NASDAQ最高达717倍。

也就是说，如果我国创业板的IPO市盈率不能有所突破，以此前中小板26-30倍的平均发行市盈率做比较，难以吸引优秀的互联网企业。目前，互联网企业对创业板IPO市盈率限制问题极为关注。

“创业板企业的发行定价应更为灵活，逐步趋向市场化。突破定价市盈率限制，进行市场化定价将是我国资本市场留住境内优秀互联网企业的关键之所在。”调研报告显示。

实际上，在创业板IPO办法颁布后，深交所曾召开了“创业企业和创投机构座谈会”。会上，拟上市公司的代表们就对创业板首发上市的定价和融资规模问题表示了担忧，主要在于考虑到创业企业本身具有高成长性，若按国内现有的首发定价模式将恐难体现公司的真实价值。

深圳市创新投资董事长靳海涛在座谈会上表示，很多高增长型企业的年增长率甚至达到200%以上，若以前一年的盈利来计算发行市盈率，将无法正确反映企业自身的发展潜力和市场价值，有失公允。

他建议，创业板上市公司的发行市盈率可以以上年度和本年度盈利预测的平均数加以确定，从而科学地评估企业的增长价值。

对此说法，天涯在线董事长邢明表示认同。他以互联网企业为例，部分互联网企业能够实现盈利年增长10倍，然而囿于国内目前的发审制度，对发行市盈率有严格的限制，不利于体现互联网企业的高增长特点，这也使得少数企业走上海外上市的道路。

值得注意的是，信产部的通知对境内从事电信增值服务的公司在境外上市也再次提出了严格要求，“必须经国务院信息产业主管部门审查同意，并按照国家有关规定获得批准”。

然而上有政策、下有对策。外资收购国内的电信增值服务公司(SP)，一般会在开曼或BVI(英属维尔京群岛)注册一家公司，与选中的中国企业签订委托代理的“服务协议”，被收购中国企业把全部收入都转给外资，但外资并没有真正拿到SP的牌照等资源。

待企业做大在境外上市时，最终上市的会是开曼或BVI公司，而不是这些被收购的中国企业，同时会以服务、CP等概念，而不是电信增值业务提供商的概念。